《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一(假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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