平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预(y831143是什么意思ù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重831143是什么意思要的(de)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油831143是什么意思价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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