主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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