核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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