分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况(kuàn字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的g)下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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