文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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