主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言，石化虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思ong>成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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