核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季(jì真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态)度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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