文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介)低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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