分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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