《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān王宝强学历，王宝强不是84年的吗)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个(gè)明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)王宝强学历，王宝强不是84年的吗降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī王宝强学历，王宝强不是84年的吗)步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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