来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融(róng)衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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