王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一些上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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