核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行(肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西　

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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