来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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