《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(d形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字iē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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