来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的抓蚯蚓真的能赚钱吗位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储抓蚯蚓真的能赚钱吗藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币(bì)流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居(jū抓蚯蚓真的能赚钱吗)民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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