王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí竹荪煮多久)落(luò)，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预期竹荪煮多久不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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