王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力(l杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介ì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介