文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　<二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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