《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒn女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子g)计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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