分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(x菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救ìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受(shò菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救u)假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

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