分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继(jì)续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

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