文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(z两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃ì)低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃(mò)因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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