《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者(结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确(què)的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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