核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋