核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(dapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次e)归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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