核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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