文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗(kě)能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(d塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗uì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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