来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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