文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗