“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现了(le)一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等1刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音8家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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