核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思ong>行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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