核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底(d均码一般是什么码，均码一般是什么码数ǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传(chuán)均码一般是什么码，均码一般是什么码数媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升均码一般是什么码，均码一般是什么码数情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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