文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　苏修是什么意思，苏修是什么意思ng>▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù苏修是什么意思，苏修是什么意思)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同业苏修是什么意思，苏修是什么意思融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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