来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净(jìng一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工(gōng)程(chéng)。

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