“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房431mm是多少厘米 431mm是多少米企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是(shì)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的(de)物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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