文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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