王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁年(nián)同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

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