平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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