“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机(gè)比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机去的数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一(yī)季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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