核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来(lái)在(zài家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuà家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕n)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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