分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zē十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思ng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

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