平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需绿豆汤的热量是多少大卡求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月绿豆汤的热量是多少大卡加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū绿豆汤的热量是多少大卡)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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