文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

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