核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账(zh不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思àng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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