核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受到政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前(qiá危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高n)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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