文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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