《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对市场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，云南有哪几个市 云南是几线城市>社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱<云南有哪几个市 云南是几线城市/strong>。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解(j云南有哪几个市 云南是几线城市iě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。