《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？)来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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